有別於上波台股指數從近4,000點低點一口氣漲到5,500點，靠的是外資大買晶圓代工雙雄助陣，這波指數從5,500點拉抬到站上6,000點，卻是由金融與傳統產業股領軍，外資同樣大買，只是敲進標的不同，卻有漲幅大小之分。 當然，外資這回「捨科技股、就傳統產業股」的操作方式，多少與政府取消專業外國投資機構（QFII）制度，以及開放美國存託憑證（ADR）海外發行有關。 外資交易室主管指出，這些新措施一出籠，不但造成外資圈預期ADR與現貨間溢價差縮小的心理作用，也讓大股東們趁著股價有所起色時，紛紛大舉釋股，外資法人沒必要在市場籌碼仍存有高度不確定性之際，進場蹚渾水，加以整個亞太區股市盛行內需股，資金順勢轉向是很合理的。 倒是某位重量級外美系券商半導體分析師指出，不要被這些假象所騙，「溢價差」不會因為大股東釋股而縮減到10%以下，甚至是零，反倒是政府何時真正能夠將取消QFII制度徹底落實，那才是構成溢價差「歸零」的最主要原因。 法說會後 且看表現 不過，股價近期沒什麼表現的晶圓代工雙雄，在股價落後補漲，以及資金輪動的雙重期待效應下，已不得不讓外資法人視為台股前進6,500點的重要指標，而下周二與周三即將舉行的台積電與聯電法人說明會，將是印證這項推論的時機。 綜觀多位外資券商半導體分析師從9月底至今，對台積電與聯電產業前景所做的評論可發現，除了比營收與獲利成長能力，技術製程可能是另項重要的比較指標。 尤其是全球第三大晶圓代工廠，新加坡特許半導體本周剛公布的第三季財報結果，被某位半導體分析師喻為「好得不得了」，加上根據過去幾季的觀察，特許半導體的財報結果，對台積電與聯電具有指標作用，這讓眾家分析師們積極備戰，好好仔細研究晶圓代工雙雄的「戰力」。 技術製程 戰力指標 預估台積電與聯電第三季每股盈餘分別為0.7元與0.2元的花旗美邦證券亞太區半導體首席分析師陸行之（Andrew Lu）就說，第四季晶圓代工產業復甦趨勢確立，以營收成長力道來看，台積電為5%上下1至2個百分點，聯電則為8%至10%。 其中台積電營收成長來源，陸行之認為，包括了手機IC、消費性IC、LCD driver、FPGA等產品；至於聯電，其0.13微米晶圓占整體營收比重將達10%以上，而0.25/0.35/0.5微米的產能利用率將在DVD IC、LCD driver、DSC相關IC等產品的驅動下，從95%起跳，有的甚至可站上100%。 但歷經第三季強勁的營收成長動能後，外資法人對晶圓代工產業在今年下半年是否會重蹈修正之路，其實存有合理的懷疑空間，港商里昂證券半導體分析師鄭名凱表示，從產業週期來看，第四季景氣面的走勢，比預期要來得強，甚至到了明年第一季的傳統淡季，也是欲淡不易。 日商野村證券也指出，明年第一季晶圓代工產業需求可望擺脫過去淡季束縛，出現超乎預期的成長，現階段股價持續盤整，主要是因為已反應完畢第四季營收成長的利多，必須要法說會上釋出新利多，才有助於股價的持續攻頂。 事實上，從近期美股陸續公布的企業財報數據也可以看出，PC與無線領域的末端市場需求都維持相當健康的水準，通路存貨也都消化得差不多，有助於支持產業邁向復甦的推論。 美商高盛證券半導體分析師呂東風（Donald Lu）以PC領域為例指出，包括英特爾與超微等微處理器的旺季銷售狀況都超乎預期，加上筆記本型電腦的旺季銷售也不錯，證明PC 市場能在第四季邁向旺季之路。 至於無線領域，呂東風指出，包括摩托羅拉與諾基亞等國際手機大廠在內，在度過慘澹的第二季後，第三季手機出貨成長率分別達到28%與11%的高水準，遠優於過去5%與7%的平均值，且除了中國大陸市場建立庫存速度稍慢外，美歐地區消化庫存的速度都不錯，這從德儀的財報結果就可看出。 因此，呂東風認為，就無線領域來看，隨著德儀與Qualcomm訂單的穩定增加，可望獲致溫和的成長率；至於PC領域，對台積電來說，冶天與威盛等客戶的成長，將有效彌補nVidia 因微軟Xbox的淡季效應，以及來自IBM競爭所產能潛在性的訂單下滑隱憂。 本季景氣 比預期強 台積電在網路通訊市場方面，呂東風認為將出現Marvell強、Broadcom弱，總地來說打平的局面；最後，消費市場應可順著第四季以往的慣例；整體來說，台積電第四季晶圓出貨應可維持零至5%的成長率。 至於聯電，呂東風認為，不但可受惠於德儀與Qualcomm在無線市場上的訂單，且包括聯發科、聯詠、凌陽、Oki與夏普等客戶，在第四季下的訂單也將持續增加，這將使得聯電10 月與11月的營收表現，均可超越9月的水準，整體第四季總營收將較第三季成長達7.3%，比起台積電可能只有1%要好。 對聯電第四季營收成長力道的樂觀預期，反應在外資自10月以來執行「賣台積電、買聯電」，自然不言可喻，而摩根士丹利證券亞太區半導體首席分析師何資文則從股價/淨值比（P/B值）的角度來解釋，外資為何偏好聯電。 何資文指出，這種投資價值上的差距，在晶圓代工產業景氣向上之際，看起來並不合理，因此股價在短期內將會拉近些。事實上，根據過去歷史經驗，聯電股價表現大多是優於台積電，更加深了外資調節台積電的信念。 何資文接著表示，台積電與聯電間股價差距的拉近，較明顯的有2000年與2002年中兩次，且這兩次都是基於產業基本面好轉的緣故，讓聯電股價能夠慢慢拉近與台積電間的距離。 何資文指出，前次是因為聯電進行五合一，競爭力大增，成為台積電的主要競爭對手；去年則是因聯電淨利成長率高達384%，遠優於台積電，即使是股東權益報酬率（ROE ），聯電也以28.4%，逐步逼近台積電的34%。 外資評價 偏好聯電 何資文再以2002年第二季與第三季為例指出，聯電該季營收成長率分別為53%與3%，比起台積電的23%與負10%都要來得好，也讓聯電當時的股價表現遠優於台積電。 何資文月初曾調升聯電的目標價格，而展望未來三個月至六個月，這回，何資文和外資圈預期得差不多，聯電第四季營收成長率可達9.2%，也比台積電要好。若按照何資文的邏輯推論，聯電這波股價表現優於台積電，也沒什麼好訝異的。 不過，外資圈關心的，還包括了台積電與聯電在12吋廠的競爭上，港商匯豐證券半導體分析師呂穎彰指出，兩家晶圓代工廠商將從第四季開始到明年，致力於12吋廠產能的擴充，但這麼做是好還是壞，目前似乎很難評斷，但呂穎彰認為，擴廠倒是其次，良率的好壞，才是吸引客戶投單的依據。 就製程技術來看，何資文認為，台積電在0.13微米高階製程上仍享有優勢地位，而野村證券也認同，聯電0.13微米產品占整體營收比重，在無線通訊領域需求加溫的帶動下，將在第四季來到15%；因此，董成康認為，在台積電產能利用率有可能滿載下，聯電可望拉近與台積電間的差距。